Πριν από τρεις μήνες υποστήριξα ότι οι αυξανόμενες χρηματιστηριακές αγορές ανά τον κόσμο ήταν απόρροια της βελτίωσης των οικονομικών συνθηκών και όχι ένδειξη «αλόγιστης ευφορίας». Από τότε που δημοσιεύτηκε αυτό το σχόλιο, οι τιμές των μετοχών έχουν επιταχυνθεί ανοδικά και κάποια «αλόγιστη ευφορία» άρχισε να εμφανίζεται, οδηγώντας σε απότομη πτώση στις αρχές Φεβρουαρίου. Αν και οι περισσότερες χρηματιστηριακές αγορές εξακολουθούν να κινούνται πολύ πάνω από τα επίπεδα του περασμένου Νοεμβρίου, το ερώτημα παραμένει: Μήπως η αντιστροφή του Φεβρουαρίου σηματοδοτεί το τέλος της αγοράς των «ταύρων» (που συμβολίζουν τις ανοδικές τάσεις) ή ήταν απλώς μια προσωρινή διόρθωση;
Η ισχυρότερη ένδειξη, όπως έχει παρατηρήσει ο Σέρλοκ Χολμς, προέρχεται από «το σκυλί που δεν γαβγίζει». Πιο συγκεκριμένα, προέρχεται από τρία σκυλιά φύλακες -τιμές του πετρελαίου, μακροπρόθεσμα επιτόκια των ΗΠΑ και νομίσματα-, που κοιμούνται ειρηνικά μέσω της αναταραχής στη Wall Street.
Ο Ανατόλι Καλέτσκι
Ο λόγος για τον οποίο οι ενδείξεις αυτές είναι τόσο σημαντικές γίνεται σαφής όταν αναγνωρίζουμε ότι οι βασικοί κίνδυνοι για την παγκόσμια οικονομία είναι πλέον τελείως διαφορετικοί από τη «νέα νόρμα» της κοσμικής στασιμότητας, του χαμηλού πληθωρισμού, της ύφεσης και της ευρωπαϊκής μεταβλητότητας, που έκανε τις αγορές να ανησυχούν την τελευταία δεκαετία. Οι πραγματικές απειλές για την παγκόσμια επέκταση και τις τιμές ενεργητικού προέρχονται τώρα από τον κλιμακούμενο πληθωρισμό, τη μη βιώσιμη ραγδαία ανάπτυξη και την πολιτική κακοδιαχείριση στις ΗΠΑ.
Παρέθεσα μερικούς λόγους γι’ αυτή την ανατροπή στην προηγούμενη στήλη μου: η παγκόσμια οικονομία «φλέγεται» τώρα σε όλους τους κυλίνδρους. Κάθε περιοχή ακολουθεί τον οδικό χάρτη των ΗΠΑ που χαράχτηκε μετά το 2008 για επιθετικά μέτρα νομισματικής στήριξης και ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών, αλλά με μεγάλες καθυστερήσεις, που κυμαίνονται από τρία χρόνια στην Ιαπωνία και την Κίνα έως έξι χρόνια στην Ευρώπη και ακόμη περισσότερο σε μεγάλες αναδυόμενες οικονομίες όπως η Ινδία, η Ρωσία και η Βραζιλία.
Ο κίνδυνος ύφεσης ή σημαντικής επιβράδυνσης έχει εξαφανιστεί στο μεγαλύτερο μέρος της παγκόσμιας οικονομίας, τουλάχιστον για το επόμενο έτος ή τα δύο επόμενα. Ωστόσο, η οικονομική ανάπτυξη δεν εξαλείφει τους χρηματοοικονομικούς κινδύνους. Αντίθετα, ορισμένα από τα μεγαλύτερα χρηματιστηριακά κραχ σημειώθηκαν κατά τη διάρκεια περιόδων ραγδαίας ανάπτυξης, πυροδοτούμενα συνήθως από την επιτάχυνση του πληθωρισμού και την αύξηση των επιτοκίων.
Το ερώτημα τώρα είναι εάν αυτοί οι πληθωριστικοί κίνδυνοι υποφώσκουν στον ορίζοντα ή αν είναι ακόμη πολύ νωρίς για ανησυχίες για υπερθέρμανση, δεδομένου ότι ο πληθωρισμός στις περισσότερες οικονομίες είναι ακόμα χαμηλότερος ή κατώτερος του 2%, τα επιτόκια εξακολουθούν να είναι αρνητικά στην Ιαπωνία και την Ευρώπη και η αφθονία εργασίας και κεφαλαίου παραμένει αναξιοποίητη;
Απαντώντας σε αυτή την ερώτηση, θα πρέπει να λάβουμε υπ’ όψιν μας ότι «τα σκυλιά δεν γάβγισαν». Η μεγαλύτερη απειλή του πληθωρισμού φέτος προέρχεται από την άνοδο των τιμών πετρελαίου. Η κατάρρευση των τιμών του πετρελαίου από ένα επίπεδο άνω των 100 δολαρίων το βαρέλι το 2014 σε ένα σταθερό εύρος διακύμανσης με ανώτατο όριο γύρω στα 50 δολάρια προσέφερε σημαντικό στήριγμα στην παγκόσμια οικονομία. Ωστόσο, οι τιμές πετρελαίου στις ΗΠΑ ξέφυγαν πάνω από το ανώτατο όριο των 50 δολαρίων πέρυσι το φθινόπωρο και μέχρι τον Ιανουάριο έδειχναν να οδεύουν στα 70 δολάρια, με πολλούς συναλλασσόμενους να προβλέπουν επιστροφή στα 100 δολάρια.
Οι πολύ υψηλότερες τιμές πετρελαίου, σε μια εποχή που ο πληθωρισμός ήδη κλιμακώνεται, θα αποτελούσαν καταστροφή για την παγκόσμια οικονομία, αναγκάζοντας τους κεντρικούς τραπεζίτες να αυξήσουν «επιθετικά» τα επιτόκια, προκαλώντας ίσως βίαιες ρευστοποιήσεις σε μακροπρόθεσμα ομόλογα. Αλλά, ευτυχώς, οι τιμές του πετρελαίου δεν συνέχισαν να αυξάνονται, καθώς οι τιμές των μετοχών μειώθηκαν. Αντ’ αυτού, υποχώρησαν απότομα. Εάν οι τιμές του πετρελαίου σταθεροποιηθούν κοντά στα σημερινά επίπεδα, ο πιο άμεσος κίνδυνος για την παγκόσμια οικονομία και την αγορά μετοχών θα απομακρυνθεί.
Η αμερικανική αγορά ομολόγων ήταν «το δεύτερο σκυλί που δεν γάβγισε» τον Φεβρουάριο, αν και προκάλεσε αρκετή αναστάτωση. Πολλά έχουν γραφεί για την άνοδο των αποδόσεων των 10ετών αμερικανικών κρατικών ομολόγων από περίπου 2,5% στις αρχές Ιανουαρίου σε ένα επίπεδο σχεδόν 3% σήμερα. Το σημαντικό ωστόσο είναι ότι το επίπεδο του 3%, το οποίο λειτούργησε ως ανώτατο όριο από το 2011, δεν παραβιάστηκε. Εάν οι αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων αυξηθούν σημαντικά πάνω από το 3%, αυτό θα έθετε βεβαίως ένα ερώτημα σχετικά με τις αποτιμήσεις του αμερικανικού ενεργητικού. Ωστόσο αυτό δεν έχει ακόμη συμβεί και -ακόμη πιο σημαντικό- η αγορά ομολόγων φαίνεται να πιστεύει ότι μια σταθερή άνοδος πάνω από το 3% στο άμεσο μέλλον είναι πολύ απίθανη.
O εφησυχασμός της αγοράς ομολόγων αναφορικά με τα επιτόκια των ΗΠΑ και τον πληθωρισμό ενδεχομένως να ξαφνιάζει -και, κατά την άποψή μου, θα αποδειχτεί μέγα λάθος σε κάποιο βαθμό-, αλλά είναι γεγονός. Η απόδειξη είναι ότι η απόδοση των 30ετών ομολόγων των ΗΠΑ εξακολουθεί να κυμαίνεται μόλις στο 3,2% – ακριβώς εκεί όπου ήταν πριν από έναν χρόνο και κατά τη μεγαλύτερη διάρκεια των ετών 2015 και 2016. Βρίσκεται σχεδόν μία ολόκληρη ποσοστιαία μονάδα χαμηλότερα από τα επίπεδα όπου βρισκόταν το 2013 και δύο ολόκληρες μονάδες κάτω από το επίπεδο του 2007. Με άλλα λόγια, η αγορά ομολόγων πιστεύει ότι οι μακροπρόθεσμες προοπτικές για την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό είναι λίγο πολύ οι ίδιες με αυτές της περιόδου από το 2015 έως τις αρχές του προηγούμενου έτους – και πολύ πιο αδύναμες συγκριτικά με πριν από μια δεκαετία.
Αυτή η εμπιστοσύνη μπορεί να εξαφανιστεί στο μέλλον εάν οι επενδυτές ομολόγων συνειδητοποιήσουν τους μακροπρόθεσμους κινδύνους του πληθωρισμού στις ΗΠΑ και της δημοσιονομικής χαλαρής πολιτικής. Όταν συμβεί αυτό, οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις θα αυξηθούν απότομα και οι επενδυτές θα έχουν πράγματι κάτι να ανησυχούν. Προς το παρόν, ωστόσο, η συμπεριφορά των μακροπρόθεσμων επιτοκίων των ΗΠΑ συνεπάγεται μια σχεδόν αδιάσειστη εμπιστοσύνη των επενδυτών ότι ο πληθωρισμός δεν θα γίνει ποτέ σοβαρή απειλή, παρά την απόφαση του Αμερικανού προέδρου Ντόναλντ Τραμπ να μειώσει τους φόρους, να ενισχύσει τις κυβερνητικές δαπάνες και να εγκαταλείψει τα όρια του ελλείμματος σε μια αμερικανική οικονομία που ήδη πλησιάζει την πλήρη απασχόληση.
Αυτό κατευθύνει την έρευνά μας προς «το τρίτο σκυλί που δεν γάβγισε». Τα νομίσματα έμειναν σχεδόν εντελώς ανεπηρέαστα από την αναταραχή της χρηματιστηριακής αγοράς. Αυτή η ηρεμία προκαλεί αίσθηση: εάν οι επενδυτές δεν επηρεαστούν από τις πληθωριστικές πιέσεις στην αμερικανική οικονομία, έχουν σίγουρα πολύ μεγαλύτερη εμπιστοσύνη για τον υπόλοιπο κόσμο. Στην Ευρώπη, την Ιαπωνία και σε πολλές αναδυόμενες αγορές, οι κύκλοι ανόδου είναι πιο πρόσφατοι, ο πληθωρισμός είναι χαμηλότερος και η οικονομική διαχείριση είναι πιο υγιής σε σχέση με τις ΗΠΑ. Οι συνέπειες είναι φανερές: η παγκόσμια οικονομική ανάπτυξη και η άνοδος των χρηματιστηριακών αγορών θα συνεχιστεί, αλλά η ηγεσία θα κινηθεί από την Αμερική προς τις πιο υποσχόμενες οικονομίες της Ευρώπης, της Ιαπωνίας και του αναδυόμενου κόσμου.
